中航证券-航天宏图-688066-2019年报点评：导航遥感卫星建设催生卫星应用

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　　报告期内，公司营收为6.01亿元（+42.01%），归母净利润0.84亿元（+31.33%），延续了近三年的高速增长，公司披露主要原因为伴随民用空间基础设施的日益完善，在轨遥感卫星星座和北斗星座系统提供了稳定数据资源、进而催生出大量下游卫星应用市场需求，同时一些重大专项和工程建设项目的加快启动促使政府加大了对卫星应用产业的投资，公司持续研发投入增强了产品竞争力，且公司营销体系逐渐完善促使京外客户持续增长，公司同时披露，截至报告披露日，公司在手订单已达6.83亿元。

　　我们认为，从2019年公司几家控股子公司收入变化可以看出，公司京外的全资控股子公司南京航天宏图及西安航天宏图在收入（0.13亿元，+341.12%；0.25亿元，+304.39%）上均实现了高速增长，并已经实现盈利，表明公司通过子公司拓展京外市场的目的已取得初步成效，未来借助子公司的推广，公司京外客户数量的增长将确保公司未来的订单持续增长，最终兑现至公司未来业绩。具体到公司系统设计开发、数据分析应用服务和自有软件销售三大主营业务中，系统设计开发业务是公司收入的主要来源，报告期内，系统设计开发业务收入为4.81亿元（+32.25%），占公司总营业收入的80.01%，毛利率56.37%（-4.06pcts），该业务毛利率出现下滑的主要原因为受到当前国家空间基础设施及其他重大项目已由可研初设阶段转化为项目实施阶段，系统设计开发业务中毛利率较高（73.88%）的应用系统开发收入比例（26.12%，-33.25pcts）出现降低所致；公司数据分析应用服务收入（1.07亿元，+168.61%）实现高速增长，我们认为主要原因为伴随当前遥感及导航卫星星座的加速建设，产业链下游应用需求旺盛促使相关数据分析处理的市场需求有所提升所致；2019年自有软件销售业务收入为0.13亿元（-32.98%），毛利率为97.48%(-0.60pcts)，我们认为，该业务出现下滑的原因主要为公司主要收入来源，系统设计开发业务及数据分析应用服务业务均是在公司自主研发的遥感图像处理软件PIE和北斗导航大数据应用软件PIE-MAP等核心软件平台上开展，由于公司PIE软件在2014年才开始进入市场，较国外同类软件晚15-20年，因此在竞争力上仍有待提升，导致公司目前主要以提供基于该软件的相关系统设计及数据分析应用服务为主，而非出售PIE软件，因此公司自有软件销售业务收入体量较小，业绩波动性大。

　　费用方面，伴随公司完善销售网络、加强业务推广，公司销售费用达0.59亿元（+31.39%），占营业收入的比例（9.76%，-0.79pcts）实现稳中有降；研发费用占营业收入比例（14.76%，+2.89pcts）出现较大增长，创近三年新高，主要原因为公司加强了高水平研发人员的引进和高校产学研合作，并提升研发人员薪酬，继续加大核心产品的研发投入所致。

　　财务数据方面，公司预付款项0.21亿元（+336.94%）,存货达1.37亿元（+97.85%），以上数据出现快速增长的原因主要为公司当前订单增多，外采金额及在实施项目成本增加所致。公司经营活动现金流净额为-1.41亿元，较去年减少约1.30亿元，主要原因为公司订单增长快，对外采购带来的经营现金支出增长较快所致，同时公司主要客户中政府部门、科研院所、国有企业居多，审批流程等导致项目回款较慢，目前，公司已经通过引入华为IPD改革以提高产品复用度，降低项目成本，同时在合同中增加首付款及重要技术节点收款比例以改善回款能力。

　　公司自成立以来深耕卫星应用服务业务，以自主研发的遥感图像处理软件PIE和北斗导航大数据应用软件PIE-MAP等核心软件平台为基础，面向政府、军队、企业等不同类别、不同层级、不同区域的客户，提供软件产品销售、系统设计开发和数据分析应用服务。

　　2019年8月，公司发布了新一代遥感图像处理软件PIE6.0。PIE6.0采用云+端的技术架构，秉承工作流、组件插件式、多层和多模块结构的设计思路，研制了包含强大底层库的PIE-SDK二次开发组件包，以及可用于光学、雷达、高光谱、无人机数据生产、遥感影像智能解译的等多种专业工具软件。另外，依托PIE-Cloud遥感云平台，公司对PIE系列产品及多项行业应用成果进行标准化集成和运行，构建云+端协同一体化的智慧遥感服务体系。

　　目前，公司开发的PIE软件已实现了遥感信息与行业信息的融合应用：可为自然资源、水利环保、气象海洋、农业、林业、应急管理、城乡建设、统计等国家各部委以及省市管理部门，提供全流程、全要素遥感信息分析处理，支撑政府机构实施精细化监管和科学决策；为金融保险、精准农业、能源电力、交通运输等企业用户，提供空天大数据分析和信息服务，提升企业决策制定和运营效率。

　　同时，公司2019年完成了上市后第一期股权激励计划，向53名激励对象授予180万股限制性股票，占授予日公司股本总额的1.08%，授予价格为17.25元/股。

　　我们认为，2020年作为十三五收官之年，北斗三号导航系统建设及高分专项工程都将迎来收官，未来卫星导航及卫星遥感应用市场有望保持快速增长，而公司自身研发的卫星应用基础软件平台具有自主可控属性，将有助于公司系统设计开发业务及数据分析应用服务在卫星应用市场上的拓展。同时，公司开展股权激励也有助于增强员工积极性，激发企业创新活力。

　　我们认为，公司作为卫星应用产业链中下游企业，拥有完全自主可控特点的国产卫星应用软件，将有助于公司在向政府、企业以及其他有关部门提供系统设计开发和数据分析应用服务时具有更大的竞争力；伴随十三五末，北斗三号导航系统及高分专项工程即将收官，公司有望受益于卫星遥感及卫星导航应用市场规模的增长，同时公司逐步完善全国营销体系已取得初步成效，未来京外客户订单的增长将有望持续兑现至公司业绩，为公司业绩的持续增长奠定基础；公司实施股权激励计划，将员工利益与公司利益、股东利益绑定，将有助于激发创新活力，并在技术研发实力上取得竞争优势。

　　基于以上观点，我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为7.93亿元、10.22亿元和12.92亿元，归母净利润分别为1.08亿元、1.41亿元和1.82亿元，EPS分别为0.65元、0.85元、1.09元，当前股价分别对应72倍、56倍及43倍PE。

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