经观头条 | 艰难投资2021：全球通胀频频预警，短长思辨下，买入机会在哪？

经观头条 | 艰难投资2021：全球通胀频频预警，短长思辨下，买入机会在哪？透视之眼全文下载 欧阳晓红 一 短期还是长期？这个问题吹皱一池春水;但金融市场见怪不怪，全球资产涨跌不一。 美东时间6月16日，美联储议息会后公布，联邦基金利率的目标水平保持在0-0.25%不变，并上调通胀

欧阳晓红

一

短期还是长期？这个问题吹皱一池春水;但金融市场见怪不怪，全球资产涨跌不一。

美东时间6月16日，美联储议息会后公布，联邦基金利率的目标水平保持在0-0.25%不变，并上调通胀预期，虽重申通胀上升主要来自暂时的因素，但释放出2023年可能加息不止一次的信号。同时发布的6月会议点阵图显示，共有7位FOMC(联邦公开市场委员会）委员预计将会在2022年加息，而2023年有加息预期的委员达到13名。

伊始，“由于美联储释放了相当强烈的‘鹰’派信号，美股三大指数全线下挫，标普500创5月18日以来最大收盘跌幅。美国十年期国债收益率大涨8.32个基点收报1.57%。美元指数当天大幅拉升0.96%，创下2020年6月以来最大单日涨幅，而非美货币全线下跌，欧元创出今年以来最大单日跌幅。”FXTM富拓首席中文分析师杨傲正表示。之后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中安抚市场，在其努力下，三大股指的跌幅均收窄。

工银国际首席经济学家程实认为，尽管市场总是偏爱宽松货币政策，但货币超发总有自身极限，货币政策的理性变盘也正在发生。美联储在6月议息会议上做出了超出市场预期的鹰派调整，标志着复杂形势之下美国乃至全球货币政策正常化拉开实质性序幕。

“新冠疫情带来了新供给冲击，在滞胀压力之下，美国乃至全球政策势必要在理论桎梏和现实难题的挑战下做出艰难选择。由于经济大局具有易变性，政策变盘具有复杂性，所以在各种晦涩信息中把握政策长期趋向和主要特征变得更加重要。”程实表示。

还是一个“涨”字！美国方面，通胀数据连续两个月大超预期。5月份CPI通胀达5%，为2008年7月以来的最高点。通胀空前，但近期国债收益率反而走低；市场似乎相信通胀只是暂时性的？

这在保银资本管理公司首席经济学家张智威看来，美国通胀进一步攀升，创年以来的新高，但是市场一度反应正面，股市创新高，国债利率下降。

他解释，市场投票，相信美国政府下定决心，容忍通胀上升。和疫情开始之前相比，当前失业人口还增加了700万人。鱼与熊掌不可兼得，当前环境下美国政府认为就业比通胀更重要。耶伦的讲话显示即便通胀一直高到年底，美国政府也不会退缩。

不过，张智威认为，6月美联储会议最重要的信息是：在当前基本面正在发生重大变化的时候，18位委员预测的分布图的变化可能是未来中位数变化的一个领先指标。本次会议多达七位委员认为，2022年美联储应该开始加息。“这也是为什么美国国债市场和外汇市场都出现了比较大的波动，当时，美国十年期国债收益率从1.5上升到1.58。美元指数升值也接近1%。”

显然，四五月份美国通胀连续大幅超预期，使得美联储委员会内不少委员忧心忡忡。

中国而言，国家统计局公布5月通胀数据显示，PPI同比上涨9%，涨幅扩大2.2个百分点，创2008年10月以来新高。京东科技集团首席经济学家沈建光就此分析，CPI同比上涨1.3%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，不及市场预期 ；结合我国PPI上行周期的历史经验以及当前全球供需缺口和政策环境，当前全球通胀压力显著抬升，国内上游原材料价格向下游消费品持续传导，引发全面通胀的风险不容小觑。

欧洲方面，英国CPI数据亦不乐观。其5月消费价格指数同比上升2.1%，预估1.8%。5月CPI月率0.6%；前值0.6%；预期0.3%。央行预计今年通货膨胀率将暂时超过2%的目标。德国通胀数据也在飙升；德国联邦统计局15日公布的数据显示，德国5月通胀率为2.5%，连续第五个月正增长，是2011年9月以来的最高值。欧元区5月CPI年率终值录得2%，创2018年10月以来新高。

全球性通胀正扑面而来吗？从2020年下半年开始，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强就认为全球将面临通胀的卷土重来，特别是美国。

上海新金融研究院副院长、浙商银行原行长刘晓春告诉，通胀很难预期，一方面是美国及发达国家大放水，有通胀的条件；另一方面市场有预期，市场吸收了。但因为地缘政治和两大经济体的竞争关系，以及疫情后产业链重组造成的特殊需求，出现的通胀可能是畸形的。

二

显而易见，“市场早已预期6月份的决议将维持利率在0%-0.25%不变，每月1200亿美元的资产购买计划也将不变。因此利率决议的内容将不是市场焦点，（焦点是）市场聚焦美联储将如何应对高达5%的通胀数据。”杨傲正称。

他解释，市场早已憧憬通胀和物价急涨或可迫使美联储提早收紧政策，该憧憬导致美国十年期国债收益率自今年2月开始大幅上涨。不过，最近一次5月CPI通胀大超预期到达5%之际，市场对通胀推动美联储缩减量宽的憧憬已明显减弱。美债收益率一度回落至1.5%下方，反映市场已未有太大预期美联储将因应通胀而改变当前的宽松政策。

6月17日，美国十年期国债收益率报收 1.511%,前一交易日收于1.569%。

该来的总会来。在程实看来，新供给冲击下美联储政策变盘的如期而至。尽管美联储官员向来具有讳莫如深的风格，但6月16日美联储议息会议依旧传递出多重重要信息：

首先，美联储已形成紧缩共识，分歧只是时点，而非方向，点阵预测暗示了2023年加息两次（每次25个基点）的可能性；其次，美联储已展开货币收紧的行动准备，维持基准利率不变的同时，上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率，以此对冲前期财政货币政策双松在货币市场形成的堰塞湖效应；再次，对新供给冲击从主动忽视转向客观正视，全面上调对短期和长期通胀的预测；再者，对新冠疫情始终保有足够敬畏，在调高经济增长预测的同时依旧在紧缩行动上坚持审慎、甚至过于保守的政策表态；最后，对全球性公共卫生危机下的政策协调保有正面态度，美联储将延长与全球主要央行的货币互换机制，以保障新供给冲击下的统一行动。

而此前，中国银保监会主席郭树清曾表示，通货膨胀如期而至，比所预料幅度要高一些。他指出，发达国家的货币政策达到前所未有的宽松程度，短期内确实起到了稳定市场、稳定人心的作用，但是相伴而来的负面效应，需要全世界各国来共同承担。中国央行行长易纲则表示，近期全球原油等大宗商品价格上涨较快。今年全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去存在着巨大分歧。

无疑，美联储6月议息会议的超预期“鹰派”信号一度搅动了美股、美指；但欧洲股市和亚太市场似乎处惊不变。

或许，因为市场认为美联储不会收紧货币政策，不惧通胀上扬；但这次真的不一样。

邢自强将“政策力度极大、疫苗推广极快、消费者‘余粮’极多”紧归结为美国通胀卷土重来的三个动因。他在中国财富管理50人论坛举办的“经济增长形势分析闭门座谈会”上表示，通胀三部曲奏响，诸如：大宗商品价格上涨是美国高压经济学对全球外溢效应的首部曲。第二章乃是美国经济过热带来劳动力成本与通胀预期的螺旋上升。而通胀卷土重来的最终章，或是3T逆转（逆全球化、逆平台巨头化、收入分配公平化）推动菲利普斯曲线重新陡峭，长期通胀回升。

如何应对全球通胀？邢自强认为，中国短期内可引导减少大宗商品炒作，确保供给稳定预期。中长期，中国本轮政策率先回归常态，稳步退出刺激、防范资产泡沫、监管“风暴”敢于“啃骨头”，与发达国家的宽松刺激对比鲜明，“中国经济治理”为全球后疫情时代的经济治理机制提供了基石。

其实，“过去20年，美国也采取了一些刺激措施，但最终通胀都没有上涨。但过去20年抑制通胀的三股主导力量正在被逆转。这三股力量分别是贸易全球化、科技平台化、收入分配企业化。”邢自强称，他将其总结为“3T”。

也有投资界资深人士张立强（化名）对分析，恐怕高通胀与通胀长期化的发生，其主因可能是中国的供给侧改革与疫情带来的过剩产能出清；而过剩产能出清不只是中国、还有世界其它主要经济体。“过剩产能出清，使得生产出现了供不应求的供需不对等，带动了价格上涨；其次，是疫情带来的货币宽松、世界各国同时放水的流动性泛滥！这之后才是‘3T’”。

张立强说，去看看煤炭、钢铁、水泥、玻璃、很多化工品的产能数据，就明白了。

以农药为例，中信证券研报显示，2015年至2020年期间，伴随着环保监管的不断深入，行业准入门槛不断提高，国内草甘膦的产能已由100万吨下降至67万吨左右。即草甘膦产能5年间下降33%，价格比2018年峰值39000元/吨涨到了47000元/吨，中金甚至看高到60000元/吨。

近日，国家发改委表示，预计未来一段时期，特别是在十四五结束前，国内对于粗钢的需求还会有一定上升的空间，将严格执行禁止新增产能的规定，推动钢铁行业绿色低碳发展，促进钢铁行业兼并重组，坚持企业主体，政府引导，市场化运作的原则，鼓励钢铁行业优化布局，提升钢铁行业发展质量和水平。

其潜台词或是“产能下去了，而需求还在增长。”张立强认为，调控层层加码，可能会存在矫枉过正的问题。

此时，市场还不时传来“原材料价格大涨，却不见扩产”的声音；而双碳目标约束下，企业扩产的动力亦不足。“包括化工品，很多基础产品仍然会继续涨价。安全与环保，越来越刚性、投入越来越大。”张立强称。

但这并非中国“特色”。富达国际宏观及战略资产配置全球主管SalmanAhmed表示，随着更多经济活动的重新开放，市场需求持续增加而导致的供给侧承压，成为了物价上涨的重要推手。目前涨价的范畴甚广，意味着持续的价格压力开始浮现。事实上，不仅是消费价格提高，连薪资都在失业率居高不下的情况下持续上涨。

SalmanAhmed认为，美联储将近来通胀上行定调为暂时性现象。然而，通胀超预期的幅度，以及高通胀率所持续的时间，都是决定目前高度宽松的货币政策是否确有必要的关键指标。从自上而下的分析来看，富达观察到供需不平衡的情形持续增加，因此对于美联储一再重申通胀只是暂时现象的立场持保留态度。

不过，从6月议息会议看，美联储态度似有变化，但是否为时太晚呢？

三

货币政策难，投资也不易。囿于变数、变盘、变局交织一体，有人甚至称“2021年为投资艰难年”。

在邢自强看来，美国的通胀环境对于投资领域，有着三重深远影响：其一，通胀重来，可能造就“经济周期”卷土重来。其次，跨资产类别的投资框架可能会发生改变。由于通胀的重来、利率的变动加大，股票的风险溢价可能会上升，市场波动性和轮动性可能更为突出，风险管理的重要性提升，最后，过去十年，被业界奉为圭臬的投资方式：高度集中关注科技板块、成长板块的行业龙头，也将面临挑战。

而换种角度看，“被股市掣肘，不敢大幅调整政策。这也是助涨通胀的原因之一。”张立强说。正如，鲍威尔表示，会尽所能避免市场出现过度反应。但其也坦言，不排除通货膨胀会比预期持续更长时间的可能性，并助长预期上升。“如果看到通胀预期上升，与我们的基本情况相反，我们将采取行动降低通胀。”

其表态或暗示高通胀与长期化，逐渐被美联储认识到并慢慢面对现实？如此，全球金融市场将如何反应？投资者该怎样应对？

但见美元指数反弹，6月17日，盘中报91.89；人民币有所回落，中间价报6.4298,低开220个BP，CNH（离岸人民币）盘中报6.4629,CNY（在岸人民币）收于6.4490。

A股企稳上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别报收 3525.60(+0.21%)、14472.37(+1.23%)、3188.59(+2.01%)；欧洲股市、美股则涨跌不一。

或许，此时的人民币资产自有底气……“尽管中国五月经济数据未及市场预期，但数据仍然显示出不俗的增长——货币和债券投资者对数据未及预期不为所动。央行在短期内不太可能进一步收紧货币政策。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭认为。

他觉得最近升温的通胀压力可能不是暂时性的；并预测美联储将在今年年底或明年初的某个时候开始缩减资产购买规模，每月大约减少100-200亿美元。投资启示方面，预计美元短期内将走强；尽管新兴市场资产和货币已出现下意识的抛售行为，但新兴市场这次将不受缩减资产购买规模影响，除非美联储比预期更早、更严格地收紧货币政策。“亚洲新兴市场风险资产的任何持续下跌都可能是买入机会，并且一旦缩减预期已大致反映在价格之上，资产将会反弹。”

在景顺董事总经理、亚太区固定收益主管黄嘉诚看来，中国债券的估值具吸引力且具有实现投资多元化的益处，全球投资者对该资产类别会有持续需求。此外，不断改善的基本面环境也将支持亚洲固定收益市场的中长期前景。

黄嘉诚还指出，全球投资者对中国在岸债券的需求与日俱增。不过，他表示，当前外资在中国债券市场的持有比例仍相对较低为3%，而美国国债的持有比例约为30%。预期中国在岸人民币债券的指数纳入及资本市场的开放将继续推动更多资金流入在岸市场，并进一步提升外资比例，从而逐步提高该资产类别在全球的相关性。

而瑞士百达资产管理国际多元资产部门高级投资经理黄思远认为，今年是投资相对艰难的一年；但投资者仍需选择性地保持投资。他表示，将通过长期结构性增长和高质量经济重启板块的杠铃股票结构以及实际资产来保持对经济潜在增长的敞口。

尽管市场忧虑不断，标准普尔500指数到今年为止上涨了两位数。市场担忧围绕在对紧缩政策的恐慌、对冲基金崩盘、猖獗的通胀、经济增长见顶，或在这次长期牛市中出现的任何其他问题。“我将这些视为2021这一‘艰难’投资年的挑战，与此前投资环境‘轻松’的2020年截然相反，去年投资者只需要做对一些关键性决策，便能带来回报。今年，我们将看到各个政府决策反复、频繁的因素轮换以及完全相反的市场解读。某一天，可能是流动性见顶、经济增长见顶、大宗商品见顶；可能在第二天，市场便会担心经济过热和警示的通货膨胀情况。板块交替和市场的反复将司空见惯。”黄思远直言，2021年可能会出现频繁的要素轮换和市场领导地位变化。人们的讨论可能会在经济增长过热与放缓，或暂时性通胀与结构性通胀之间转换。网络攻击、地缘政治、对冲基金崩盘等风险因素将会不时出现，我们将避免与市场热点跟得太紧。我们不会受这些快速变化因素的影响，相反，将关注中长期趋势。“我们倾向于在高质量重新开放和长期结构性成长股之间选取股票杠铃策略。随着经济不断增长，股票比现金和债券更具吸引力。”

何谓长期结构性增长和经济重启板块之间的杠铃股票策略？黄思远解释，由长期结构性增长、高质量的经济重启板块与实体资产（配置的重要组成部分）组成。前者包括中国手机游戏及短视频行业中存在的机会；居间者涵盖交通、旅游、餐饮、服务、消费、银行、工具、美容/护理、医疗等，其共同点是注重质量、品牌及强大的竞争力；后者诸如“黄金和大宗商品”等。

不过，短期看，6月17日，COMEX期金跌至1770美元/盎司下方，日内重挫4.83%。

而“通胀是短期还是长期，今年之内很难证明。因此美国政府的态度今年之内难以改变。同时金融系统内钱太多，大量现金堆积在美联储的逆回购账户上，这个账户的余额已经超过5000亿美金，创历史新高。金融机构把钱存在这个账户得不到任何利息。金融系统里如此泛滥的流动性拉动美国国债利率下降，推高美国股市。在这种情况下，市场选择‘不要和美联储做对’don’tfightthefed。”张智威称。

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