白酒寻访：“放弃低端”的水井坊 大量散酒何去何从

原标题：白酒寻访：“放弃低端”的水井坊 大量散酒何去何从

　　新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/王永

　　水井坊，在18家上市白酒企业中有着独特的标签：拥有“世界上最古老的酿酒作坊”、被外资帝亚吉欧控股、2000年刚推出高端酒品牌时定价一度高过茅台、五粮液。

　　然而这家公司最独特的地方还是，主动放弃低端市场，专注于中高端。众所周知，由于浓香白酒的酿造工艺，生产高端酒的同时会伴生大量低端酒，这也是五粮液拥有众多子品牌的原因。相比之下，水井坊则走了一条完全不一样的路，砍掉低端品牌，放弃300元以下的市场。

　　表面上看，次高端及高端酒营收占据了营收大头，公司销售毛利率超过80%，仅次于茅台。但是仔细阅读财务报表就会发现，公司每年还有大量散酒销售，这就是公司的低端产品。今年上半年，散酒销量已经和品牌酒持平，然而营收微不足道，只占品牌酒的2.65%。

　　销售掉的散酒只是一小部分，还有大量散酒作为库存进入了公司的资产负债表。由此带来的存货跌价损失不可小觑，2015年与2016年两年存货跌价损失均超过5500万，2017年一举达到1.07亿。

　　“出土的”高端酒：管理层MBO后成功套现 帝亚吉欧入主

　　水井坊，前身为四川全兴酒厂。

　　1996年四川制药上市，其国家股由四川成都全兴集团有限公司（以下简称“全兴集团”）持有。1998年，四川制药进行配股，由全兴集团下属成都全兴酒厂（以下简称“全兴酒厂”）全额认购国有股配额，通过这种方式将全兴酒厂注入上市公司。

　　通过重组，四川制药由原来的医药类上市公司变成了一个以生物发酵工程为主的，包括酒类、药类两大类产品的新型企业。

　　随后四川制药更名为四川全兴股份有限公司（全兴股份），当时公司的酒类业务主营产品还叫全兴大曲。

　　1999年在原全兴酒厂车间发掘出水井街酒坊遗址，这座酒坊是元明清三代烧酒作坊，被称为“世界上最古老的酿酒作坊”。2000年，全兴股份趁机推出“水井坊”品牌，水井坊定位为高端白酒，当时出厂价300元，高于茅台酒和五粮液。当年8月上市，年底前已完成5479万元的销售收入。

　　全兴大曲与水井坊两个品牌的营销从一开始就是分开的，分别由全兴销售公司和水井坊营销有限公司负责销售工作。

　　2001年，全兴大曲与水井坊分别实现销售收入5.89亿元、1.85亿元。2002年二者营收持平，2003年水井坊开始超越全兴。净利润走势也一样，从2002年起全兴系列开始亏损，一直持续到2005年，水井坊贡献的净利润则越来越高（从2002年起，公司只披露销售公司的净利润，不再披露营收数据。本文2002年以后的水井坊与全兴系列营收采用的是高档酒与中低档酒的营收数据，当时中低档酒中还有天号陈，不过规模不大）。

　　2002年，全兴股份进行国企改制，成都盈盛投资控股有限公司（下称“盈盛投资”）、深圳市矢量投资发展有限公司（下称“矢量投资”）、全兴股份工会三家与成都市财政局签订了全兴集团国有股权转让协议书。

　　其中，盈盈投资是包括杨肇基在内的全兴集团管理团队的持股平台，全兴股份工会是全兴集团母子公司员工持股平台，矢量投资是外部投资者。转让完成后，三家分别持有全兴集团67.7%、20%、12.3%的股份。至此，管理层完成了对上市公司的MBO。

　　2006年公司改名水井坊，随即迎来下一任大股东。当年12月，帝亚吉欧受让全兴集团43%股权，又分别于2008年、2010年受让水井坊工会6%、盈盛投资4%，持股比例达53%，控股全兴集团，成为水井坊的实际控制人。2013年帝亚吉欧受让盈盛投资剩余47%股权，至此全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司，随后全兴集团改名“四川成都水井坊集团有限公司（下称“水井坊集团”）”。

　　截至目前，水井坊集团持股39.71%，Grand Metropolitan International Holdings Limited持股23.43%。帝亚吉欧通过水井坊集团和Grand Metropolitan International Holdings Limited，总共控制公司63.14%的股份，是水井坊的实际控制人。

　　隐藏的散酒：占一半销量九成库存 销售收入微不足道

　　帝亚吉欧的入主，带给水井坊的直接影响是，不得不剥离掉全兴大曲。

　　按照2007年外商投资目录，在限制类产业第三大类制造业中，名优白酒生产需由中方控股。在2011年帝亚吉欧控股全兴集团之前，作为名优白酒的全兴大曲的生产企业全兴酒业就从水井坊剥离出去了。

　　在定位上，水井坊定位是高端酒，全兴则定位于中低端。一般来说，同一品牌的高中低端酒之间是会存在联动关系的，比如高端酒的提价会为中低端酒留出空间，带动各档产品的销售。但是水井坊与全兴两个品牌之间始终没有形成互动关系。

　　2008、2009年，全兴酒业业绩已经无法与水井坊相比，两年分别实现净利润2244万元、204.67万元。贡献的利润虽然微不足道，但是剥离全兴酒业后，水井坊酒就失去了低端品牌，2015年公司正式宣布，放弃低端品牌，聚焦中高端。

　　浓香白酒的生产工艺决定，高端酒生产过程中必然会伴生大量低端基酒，由于没有自己的低端品牌，水井坊的低端基酒都是作为散酒直接出售。

　　低档酒以散酒的形式销售，对水井坊营收结构影响很大，2010、2011年，水井坊低档酒收入达到过2.14亿元、1.21亿元的规模。2012年剥离全兴酒业后，低档酒收入迅速下滑，2016年仅有26.4万元（2016年以前“天号陈”划归低档酒，但是营收金额不大）。

　　此后低档酒（散酒）营收逐渐增长，2018年与2019年上半年，营收分别达到2452.92万元、4359.95万元，但只占中高档酒同期收入的0.88%和2.65%。不过，这期间散酒销量占到同期中高档酒销量的31.77%和112%。低端酒当散酒销售，直接后果是售价太低。

　　众所周知，市场上低端酒一直面临产能过剩的问题，对于没有低端品牌的水井坊来说，处境更加困难，这就带来第二个后果，这几年生产的低端酒大部分都作为库存留在了公司的资产负债表上。

　　根据近几年披露的产销量数据，可以大致估算出中高档酒和散酒每年的产量与销量。从2016年到2018年，水井坊公开披露的中高档酒产销量逐渐增加。然而散酒却不然，2017年与2018年散酒销量分别为5077.13吨、2235.76吨，2018年销量较2017年反而有所下滑，而同期库存达到了24140吨、32767.96吨，同比增长36%。

　　从2015年以来，水井坊每年都要计提高额的存货跌价损失，这显然与散酒库存有关。2015年与2016年两年存货跌价损失均超过5500万，2017年一举达到1.07亿，占当年公司净利润的32%。公司披露的原因是，2017年坚定了发展300元以上板块的目标，放弃了300元以下的板块，对过去累积的“生产过程中产生的不适合生产核心品的散酒”进行处理所致。可见，巨量的散酒库存所蕴含的跌价风险对公司利润构成实实在在的威胁。

　　（数据来源：公司公告 散酒产量为估算，空白部分表示无相应数据）

　　2018年公司增加了基酒产量，散酒产量随之大幅增长至10863.72吨，但是散酒销量缩水一半不止，大量的散酒成为了库存。

　　后期公司的扩产能项目会逐渐投产，产量增加的同时，散酒也会随之增加，这部分散酒如果继续成为库存，势必会成为公司财报上一颗“定时炸弹”。在投资者交流会上，公司管理层一再引导投资者忽略散酒相关指标，可是在散酒销量几乎已经与品牌酒销量持平，并且还有大量散酒成为库存的情况下，相关指标是投资者无法忽略的。

　　值得注意的是，2018年水井坊计提的存货跌价损失仅338.16万元，未来会不会再次发生大规模计提呢？

　　竞争激烈的次高端：销售费用占三成营收

　　目前水井坊营收主要由 “水井坊品牌系列”贡献，上年营收为27.26亿元，天号陈及系列酒占比很低，2018年仅为6375.92万元。

　　水井坊品牌系列酒涵盖了高端及次高端价位的各类产品，高端酒有“菁翠”和“典藏大师”，二者售价在千元带；但核心产品还是次高端的“臻酿八号”和“井台”。

　　水井坊的战略目标是在300-600元的次高端板块，实现高于行业平均水平的增长；长远目标是在600元以上的高端板块拥有一席之地。

　　在放弃“300元以下板块”，且不打算培育低端品牌的情况下，水井坊只有向着高端板块背水一战这一条路，而这注定是一条血路。

　　从2016年到2018年，茅台、五粮液与国窖1773的接连提价，让水井坊站稳了300-600元次高端价格带。在300-600元板块中包括水井坊在内的八大主要品牌占76.5%的市场份额，竞争激烈；再往上就是巨头垄断的高端市场，前三大品牌占了600元以上板块的96%。

　　今年7月22日，水井坊发布半年报，次日盘中股价大跌。大跌的根源或是销售费用增长过快，拖累净利润所致。为了进行品牌推广，上半年水井坊增加了电视和户外广告投入，销售费用达到5.4亿元，占到营收的32%。而上半年净利润仅3.4亿元。

　　事实上，水井坊的销售费用率近两年均保持在30%左右，处在上市酒企的前几名。2017年水井坊销售费用率为27%，剔除亏损的ST黄台后，在上市白酒公司中排第五；2018年销售费用率为30%，排到第二，今年上半年继续上升至32%。然而由于营收规模小，销售费用绝对金额并不算大，金额上均只排到第九。

　　高端战场拼的是资金投入，钱不仅要砸向渠道，还要砸向品牌。作为一个2000年才推出的高端白酒品牌，水井坊和茅台、五粮液、1573之间存在着天然的差距，要进军高端板块，或只有烧钱这一条路。

　　水井坊管理层深谙这个道理，在2018年年报投资者交流会上，提出了“品牌内涵的投资”，并且提到“水井坊想成为一个高端白酒品牌，持续打造高端品牌一定是一个首要的任务”。这就意味着钱还要继续烧下去。

　　2016年水井坊营收规模在上市白酒企业中排第16位，2017年、2018年上升到12位。和水井坊营收相当的舍得酒业、老白干酒，销售费用率均接近30%，这个阶段的竞争是异常惨烈的。而行业前三名茅台、五粮液、洋河分别仅有3%、9%、11%。

　　今年7月26日，水井坊通过了股权激励议案，拟向董事长范祥福、总经理危永标、财务总监何荣辉及其他12名管理骨干授予股票。设置的解禁条件是，2019年、2020年、2021年公司营收增长率平均值不低于对标企业平均水平的110%，对标企业为2018年营收排名前十的上市白酒企业，分别为：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、顺鑫农业、山西汾酒、古井贡酒、口子窖、今世缘、老白干酒。

　　这个目标与投资者交流会上管理层设置目标基本是一致的，在次高端板块增速快于行业平均增速。

　　2017年，2018年、2019年一季度水井坊的营收增幅分别为74.13%、37.62%、24.25%，而对标的10家酒企同期的营收增幅为21.28%、26.73%、26.59%。水井坊的营收增速明显放缓，今年一季报显示，水井坊的增速已经低于对标企业的平均值。在激烈的白酒竞争中，水井坊感受到的压力不言自明。截至目前，仅茅台、五粮液、今世缘三家公司披露了上半年业绩，这三家公司营收平均增速为24.25%，而水井坊增速为26.47%，略低于前者的110%。

　　这一增速目标是否能实现，仍具有很大不确定性。目前300-600元的次高端板块是增速最快的板块，自然引来众多竞争者。聚焦600元以上的高端酒企和原来主打300元以下价格带的酒企，都在开发新产品，试图在次高端市场分一杯羹，如赖茅、特曲60版、古8、国缘等。

　　为了达到业绩目标，水井坊开出了优厚的条件。股权激励计划总共授予25.62万股的股票，授予价格为25.56元/股。这个价格与市场价格之间存在较大折价。最近六个月水井坊股价均价为45.13元，相比股权激励价格溢价76.56%。

　　所用股票全部从从公开市场回购，拟使用的回购资金总额在1400万元至2800万元之间，价格不超过60元/股。向管理层让利意图明显，也反映出水井坊对于次高端领域的危机感。

　　出现在名单中的危永标，就任总经理才两个多月时间。今年5月10日，水井坊发布公告，范祥福因个人原因于7月1日起辞去总经理职务，继续担任公司董事长，并根据提名自7月1日起聘任危永标为公司总经理。

　　范祥福在媒体沟通会上称“这个年龄有点负担不了，我想把将这个担子交给危先生。”水井坊即将进入危永标时代。

　　以菁翠、典藏大师为代表的高端产品未能释放足够业绩，次高端产品面临多方竞争，账面又隐藏着巨大的散酒跌价风险，水井坊的危机感十足。锁定头部企业，通过换帅和股权激励将管理层与公司业绩目标捆绑，帝亚吉欧给危永标和水井坊出的课题并不简单。