女性网透景生命产品逐年降价毛利率8成 四券商仅1家定价过百李卓人

原标题：女性网透景生命产品逐年降价毛利率8成 四券商仅1家定价过百李卓人

　　编者按：2017年4月21日，上海透景生命科技股份有限公司（以下称“透景生命”，股票代码300642）在深交所创业板挂牌上市。透景生命本次发行数量为1,500万股，保荐机构为中投证券。透景生命上市募集资金总额为54,150万元；扣除发行费用后，募集资金净额为49,907万元，分别用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“营销与服务网络建设项目”和“其他与主营业务相关的营运资金”。 

　　透景生命于2015年12月25日首次发布招股说明书，2017年3月20日首发申请获通过。2017年4月12日，透景生命启动申购，发行价格为36.1元/股。网上最终发行数量为14,974,608股，占本次发行总量的99.83072 %，网上发行最终中签率为0.0123237235%，25,392股遭弃购。股价走势来看，透景生命4月21日上市后连续8个交易日一字涨停，5月4日打开涨停板后再次封住涨停，截至5月5日收盘，报101.00元/股，跌9.36%。　

　　2013年至2016年，透景生命实现营业收入分别为7,682.84万元、11,820.10万元、16,938.20万元和23,121.76万元，归属于母公司所有者的净利润分别为2,257.65万元、3,600.32万元、6,577.86万元、9,776.55万元。透景生命预计2017年1-6月营业收入较上年同期变动幅度为25%-35%，净利润较上年同期变动幅度为10%-20%。 

　　2013年至2016年，透景生命应收账款余额分别为1,047.82万元、1,773.81万元、2,853.33万元、3,322.53万元，应收账款余额占营业收入比重分别为13.64%、15.01%、16.85%和14.37%。应收账款账面价值分别为994.96万元、1,680.00万元、2,709.86万元、3,152.88万元，占总资产的比例分别为7.78%、10.39%、11.74%、9.26%。应收账款周转率分别为8.98次、8.38次、7.32次、7.49次。 

　　2013年至2016年，透景生命存货账面价值分别为1,879.22万元、1,868.92万元、2,759.71万元、5,991.63万元，占总资产的比例分别为14.69%、11.55%、11.96%、17.60%。存货周转率分别为0.92次、1.17次、1.36次、1.02次。 

　　2013年至2016年，透景生命综合毛利率分别为80.95%、81.47%、81.43%和80.69%，主营业务毛利率分别为80.99%、81.60%、81.62%、80.82%。公司综合毛利率与同行业上市公司相比较高，2013年至2015年，同行业上市公司毛利率均值分别58.99%、59.24%、58.11%。 

　　报告期内，透景生命主要产品总体均价呈小幅下降趋势，2014年至2016年，免疫诊断试剂销售平均价格为20.75元/人份、19.53元/人份、19.64元/人份；分子诊断试剂销售平均价格为55.43元/人份、52.55元/人份、49.44元/人份。 

　　2014年至2016年，透景生命免疫诊断试剂产销率下滑，分别为84.20%、81.13%、74.49%，产能利用率分别为80.92%、107.51%、99.58%。分子诊断试剂产销率上升，分别为90.50%、70.07%、115.45%，产能利用率分别为62.53%、96.19%、84.07%。 

　　报告期内，透景生命主要从Luminex公司购买微球作为化学原材料，用于流式荧光试剂产品的研发生产，同时也从其他公司采购少量微球，用于化学发光试剂的研发生产。透景生命委托上海优宁维从美国Luminex公司代理进口仪器设备、微球等原材料。报告期内，透景生命向上海优宁维生物科技有限公司采购金额占当期采购总额的比例分别为55.42%、42.33%、48.28%、54.88%。 

　　四家券商对透景生命做出了研报，兴业证券认为公司的合理价格在72.8-83.2元左右。西南证券给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。华创证券预计公司合理股价在108-118元/股之间。上海证券给出的公司合理估值区间为67.07-80.49元。 

　　记者就上述问题向公司证券事务部发去采访函，截至发稿时未收到回复。　

　　体外诊断产品生产企业创业板上市 属外资企业 

　　透景生命主营业务为自主品牌的体外诊断产品的研发、生产和销售。公司产品覆盖国内30个省市近460家医疗机构，广泛应用于国内各级医院、体检中心、独立实验室等医疗卫生机构。公司产品终端客户以医院为主，公司终端医院客户366 家，主要为综合性大医院，其中三级以上医院318 家，占医院客户比例达到86.88%。 

　　公司主要产品为体外诊断试剂，从检测原理分类，主要分为免疫诊断产品和分子诊断产品两大类。公司综合运用高通量流式荧光技术、化学发光免疫分析技术、多重多色荧光PCR 技术等多个技术平台开发诊断试剂，形成了“以肿瘤全病程临床检测产品为主，其他领域检测产品为辅”的丰富的产品线，涵盖肿瘤“未病筛查－辅助诊断－个性化用药－预后及疗效检测”全病程的各个环节，广泛应用于临床诊断领域。 

　　2015年1月6日，上海商务委员会核发《市商务委关于上海透景生命科技有限公司改制成股份有限公司的批复》（沪商外资批〔2015〕2号），同意透景有限整体变更为股份有限公司并更名为“上海透景生命科技股份有限公司”，同意公司发起人于2014年12月5日签署的《发起人协议》和《公司章程》。2015年1月6日，透景生命取得上海市人民政府颁发的《中华人民共和国外商投资企业批准证书》（商外资沪股份字[2012]0320号）。 

　　公司属于高新技术企业，自成立以来，公司一直注重创新研发，构建了专业的研发平台。截至2016 年12 月31 日，公司拥有研发人员55 名，其中博士3人，硕士26 人，本科23 人，本科及以上学历占比94.54%。2014年至2016年研发投入分别为1,862.55万元、1,813.40万元、2,176.93万元，占同期公司营业收入的比例分别为15.76%、10.71%、9.42%。 

　　2013年至2016年，透景生命实现营业收入分别为7,682.84万元、11,820.10万元、16,938.20万元和23,121.76万元，归属于母公司所有者的净利润分别为2,257.65万元、3,600.32万元、6,577.86万元、9,776.55万元。 

　　透景生命预计2017年1-6月营业收入较上年同期变动幅度为25%-35%，净利润较上年同期变动幅度为10%-20%。 

　　本次发行前，姚见儿直接持有公司26.96%股份，并通过景人投资间接控制公司3.56%股份，直接和间接控制公司30.52%的股份，为透景生命的控股股东和实际控制人。 

　　姚见儿，1970年6月出生，硕士，中国国籍，无境外永久居留权。1990年至1993年任浙江桐庐第二人民医院医生；1993年至1998年就读于浙江大学（原浙江医科大学），硕士毕业，攻读博士学位期间因加入创业公司而办理中退；1998年6月至2003年6月任上海复旦张江生物医药股份有限公司药品研发部经理；2003年11月至2011年7月任透景有限总经理；2011年7月至2015年1月任透景有限董事长、总经理；2015年1月至今任公司董事长、总经理。 

　　透景生命本次在深交所创业板挂牌上市，发行股票数量为1,500万股，募集资金净额为49,907万元，分别用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“营销与服务网络建设项目”和“其他与主营业务相关的营运资金”。 

　　募集资金用途（来源：招股书） 

　　销售费用走高 发审委询问销售模式 

　　2017年3月14日，证监会公布了透景生命首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：　

　　据招股说明书披露，公司依据客户需求和行业惯例，采用“仪器+试剂”联动销售模式，通过向终端客户投放仪器的方式带动公司诊断试剂和耗材的销售，截至2016年6月30日累计投放仪器426台，账面原值7,028.67万元。请发行人说明并披露：（1）“投放”的具体含义，是否属于租赁或销售，报告期内“仪器”收入的具体来源；（2）发行人与投放对象就相关设备的权利、义务、期限、到期处理、期间折旧等如何约定；（3）426台仪器的投放时间、对象、与发行人对其实现的销售是否匹配；（4）发行人所投放设备的来源，是否合法合规，是否存在外购情形（如是，请进一步说明供应方是否设备生产厂商或其合法经销商、采购时间、价格），该等设备与发行人产品是否存在唯一的对应关系，是否存在投放对象向其他厂商采购同类产品的情形；（5）该销售模式是否合法合规，同行业可比上市公司是否存在同类情形，属于行业惯例的表述是否准确。请保荐机构、律师核查并发表明确意见。 

　　招股说明书披露，报告期内，发行人毛利率分别为80.95%、81.47%、81.43%、80.62%。请发行人：（1）按销售模式、经营区域，补充披露报告期内毛利率波动情况，并量化分析波动原因；（2）结合不同产品的单价及其变化、客户构成、产品差异等因素详细说明各产品毛利率变化的原因及合理性，说明毛利率变动与产品售价、成本变动之间的匹配性；（3）补充说明仪器业务、其他诊断试剂业务保持较高毛利率的原因及其波动原因；（4）结合同行业可比公司（说明可比性），说明发行人产品毛利率保持较高水平的原因；（5）结合发行人实际经营情况以及行业发展，说明发行人未来持续经营能力以及成长性。请保荐机构、申报会计师对上述问题进行核查并发表意见。 

　　招股说明书披露，报告期内，发行人销售费用分别为1,961.94万元、2,666.10万元、3,715.69万元及1,888.73万元。请发行人：（1）补充披露技术服务费的主要内容，报告期内技术服务费占营业收入比例及其变化的原因、合理性；（2）结合报告期内发行人的差旅标准、业务开展情况、差旅人员情况等标准，补充说明差旅交通费波动的原因及合理性；（3）补充说明报告期内宣展费的具体构成，包括广告投放情况、相关金额、投放时间、广告宣传内容等，以及报告期内波动情况；（4）补充说明报告期内是否存在通过支付技术服务费、宣展费等方式实施商业贿赂的情形；（6）结合同行业可比公司（说明可比性），量化分析发行人销售费用率高于同行业的原因。请保荐机构、申报会计师对上述问题进行核查并发表意见。 

　　2017年3月20日，创业板发审委2017年第21次会议召开，根据审核结果公告，发审委对透景生命提出如下问询： 

　　招股说明书披露，发行人依据客户需求和行业惯例，采用“仪器+试剂”联动销售模式，通过向终端客户投放仪器的方式带动发行人诊断试剂和耗材的销售。请发行人代表进一步说明联动销售模式是否使得客户变相免费拥有了仪器设备（或设备终身使用权），发行人则获得了长期而稳定的试剂产品销售渠道，销售试剂的合同中是否存在排他性条款或独占条款。请保荐代表人说明联动销售模式合法合规性的核查情况。 

　　四券商定价：最低67元 最高118元 

　　兴业证券在研报中指出，体外诊断行业增速较高，细分领域潜力巨大。国内体外诊断行业市场空间超300亿，其中免疫诊断领域市场份额最大，分子诊断领域增长势头较快。公司主要产品肿瘤标志物检测试剂和HPV分型检测试剂适用于肿瘤的诊断和治疗，具有重大的临床意义，市场潜力巨大。 

　　兴业证券预计公司2017-2019年EPS（按照发行1500万新股计算）分别为：2.08、2.86和4.16元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年35-40倍PE，认为公司的合理价格在72.8-83.2元左右。 

　　华创证券称，HPV分型检测是IVD行业中单品规模较大的品种，凯普生物、金菩嘉和安必平等HPV产品均有几个亿或接近一个亿左右的销售规模。国内HPV检测存量市场较大，市场参与者较多，公司上市后凭借资本实力和一定的技术平台优势，加大推广力度，有望通过HPV产品增加整体业绩弹性。 

　　华创证券认为，按照公司发行后总股本6000万股计算，2017-2019年EPS分别为2.15元、2.91元和3.90元，公司股票4月21日上市交易，预计合理股价在108-118元/股之间，对应2017年PE在50-55倍之间。 

　　西南证券指出，公司募投项目达产后公司产能瓶颈有望解除。目前公司分子诊断和免疫诊断产能利用率已接近饱和，预计募集资金所投资项目的落实将有效提升体外诊断试剂的产能，并进一步扩大公司市场影响力，为未来发展奠定良好的基础，实现可持续发展。 

　　西南证券预计公司2017-2019年EPS分别为2.13元、2.85元和3.77元，归母净利润年复合增长率32%。可比公司2017年估值均值65倍，以最低的迈克生物和安图生物看，均值也达37倍。考虑公司的成长性，给予公司2017年35-45倍市盈率，对应合理价格区间为74.55元-95.85元。 

　　上海证券预计2017-2019年归于母公司净利润增速29.37%、30.31%和30.89%，相应的稀释后每股收益为2.11元、2.75元和3.60元。考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，认为给予公司17年每股收益35倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为67.07-80.49元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为41.16-49.40倍。 

　　应收账款、存货逐年增长 

　　2013年至2016年，透景生命应收账款余额分别为1,047.82万元、1,773.81万元、2,853.33万元、3,322.53万元，应收账款余额占营业收入比重分别为13.64%、15.01%、16.85%和14.37%。应收账款账面价值分别为994.96万元、1,680.00万元、2,709.86万元、3,152.88万元，占总资产的比例分别为7.78%、10.39%、11.74%、9.26%。 

　　应收账款情况（来源：招股书） 

　　透景生命采用“经销和直销相结合，经销为主”的销售模式，经销模式下，公司将产品销售给经销商，再由经销商将产品销售给终端用户；直销模式下，公司将产品直接销售到终端用户，由公司区域经理直接管理、维护终端用户。 

　　2014年末、2015年末和2016年末，公司直销客户应收账款占营业收入比重分别为10.63%、15.30%和12.17%，经销客户应收账款占营业收入比重分别为4.37%、1.54%和2.20%。 

　　2013年至2016年，透景生命存货账面价值分别为1,879.22万元、1,868.92万元、2,759.71万元、5,991.63万元，占总资产的比例分别为14.69%、11.55%、11.96%、17.60%。 

　　2013年至2016年，公司应收账款周转率分别为8.98次、8.38次、7.32次、7.49次，存货周转率分别为0.92次、1.17次、1.36次、1.02次。2013年至2015年，同行业上市公司应收账款周转率均值为5.08次、5.68次、4.99次，存货周转率均值为2.97次、3.01次、3.03次。 

　　资产周转能力与同行业上市公司比较（来源：招股书） 

　　公司应收账款周转率高于同行业平均水平，主要因为公司处于快速成长期，报告期收入增长较快，同时公司采取了稳健的应收账款管理政策，故应收账款周转率高于行业平均水平。公司存货周转率低于同行业平均水平，主要因为公司为满足快速发展的需要，原材料的采购和库存商品的储备相对较高，故报告期内存货周转率较低。 

　　主要产品均价下降 毛利率远超同行 

　　2013年至2016年，透景生命综合毛利率分别为80.95%、81.47%、81.43%和80.69%，主营业务毛利率分别为80.99%、81.60%、81.62%、80.82%。 

　　报告期内，透景生命体外诊断试剂收入占营业收入比重80%以上，毛利占比90%左右，是公司收入和利润的主要来源，公司体外诊断试剂毛利率水平及毛利率变动趋势与同行业公司进行对比分析如下： 

　　与同行业公司毛利率对比（来源：招股书） 

　　透景生命表示，公司及同行业上市公司综合毛利率均处于较高水平。公司综合毛利率与同行业上市公司相比较高，主要因为公司业务专注于免疫诊断和分子诊断领域产品，均属于体外诊断试剂行业中的高端产品。 

　　透景生命试剂产品最终用户主要为医院和第三方体检机构。对于医疗服务收费，各地区均根据实际情况制定了相应检测项目的收费标准。因此，不同地区不同检测项目的政府指导收费标准是透景生命产品定价的上限，也是发行人产品定价主要考虑的因素，同时结合销售模式、产品结构、业务规模、终端客户结构等因素综合确定定价水平。 

　　报告期内，透景生命主要产品总体均价呈小幅下降趋势，2014年至2016年，免疫诊断试剂销售平均价格为20.75元/人份、19.53元/人份、19.64元/人份；分子诊断试剂销售平均价格为55.43元/人份、52.55元/人份、49.44元/人份。 

　　主要产品的价格变化情况（来源：招股书） 

　　透景生命表示，主要产品总体均价呈小幅下降趋势，主要因为报告期内，按照国家有关优化医疗服务价格的要求，公司主要经营区域的相关主管部门对所在区域的检验项目收费标准和价格进行了多次规范和调整，对部分检测项目收费实行了一定幅度的下调。为更好地适应市场变化，公司对相应产品的价格进行了下调。 

　　招股书提醒，报告期内，按照国家有关优化医疗服务价格的要求，公司主要经营区域的相关主管部门对所在区域的医疗服务项目和价格进行了多次规范和调整，对部分检测项目收费实行了一定幅度的下调。随着国家医疗改革的深入及相关政策法规的进一步调整，相关主管部门仍然存在继续下调部分检测项目价格的可能，而各医院基本上系根据该指导价格确定其采购价格。因此，若相关检测项目指导价格下调，将会对公司的毛利率水平和收入水平产生一定的影响。 

　　2016年主要产品产能利用率下滑 

　　透景生命募集资金分别用于“体外诊断医疗器械产业化项目”、“营销与服务网络建设项目”和“其他与主营业务相关的营运资金”。募集资金投资项目达产后，公司将新增免疫诊断类产品1,100万人份，分子诊断类产品150万人份的产能。 

　　2014年至2016年，透景生命免疫诊断试剂产销率下滑，分别为84.20%、81.13%、74.49%，产能利用率分别为80.92%、107.51%、99.58%。 

　　报告期内，分子诊断试剂产销率上升，分别为90.50%、70.07%、115.45%，产能利用率分别为62.53%、96.19%、84.07%。 

　　主要产品的产能、产量和销量（来源：招股书） 

　　近年来，体外诊断行业已经成为国内医疗卫生行业内发展最快的领域之一。快速增长的体外诊断市场，吸引了众多国内外体外诊断生产企业加入竞争。从竞争环境来看，跨国公司在我国体外诊断的高端市场中占据相对垄断地位，其利用产品、技术和服务等各方面的优势，在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额。 

　　国内体外诊断行业正处于由培育期进入快速成长期的过渡阶段，较高的行业利润率水平、广阔的市场发展空间，将吸引更多的厂家进入本行业，市场竞争将进一步加剧。招股书提醒，若公司未来不能尽快在新产品研发和技术创新、产品布局、生产质量、销售与服务网络等方面继续保持和提升，继续强化自身的竞争优势，将可能导致公司产品的竞争力下降，从而影响公司盈利能力。 

　　产品供应商集中 存在采购风险 

　　报告期内，透景生命主要从Luminex公司购买微球作为化学原材料，用于流式荧光试剂产品的研发生产，同时也从其他公司采购少量微球，用于化学发光试剂的研发生产。 

　　报告期内，公司微球采购集中度较高，主要系公司与Luminex公司签订了长期的供应分销合作协议，为了确保微球质量的一致性和可靠性，约定与Luminex仪器配套使用的试剂应排他地从Luminex公司购买微球作为原材料，但公司在化学发光技术平台以及其他技术平台上开发试剂不受此约定的限制，可以选购其他公司的微球。 

　　招股书提醒，如果供应商不能及时、足额、保质地提供合格的原材料，或者他们的经营状况恶化，或者与公司的业务关系发生变化，将影响公司的生产经营活动，公司存在部分原材料供应进口依赖的风险。 

　　尽管公司与Luminex公司已经建立了长期合作关系，公司亦通过不断完善产品布局、丰富微球采购渠道等手段，逐步降低微球采购的集中度，但是短期内公司微球采购集中度较高的情况仍将存在，若双方的合作关系发生不利变化或者是采购价格不断提高而公司不能采取有效应对措施，则将会对公司的业绩产生一定的不利影响。 

　　此外，透景生命采用了“仪器+试剂”联动销售模式，通过向终端客户投放仪器的方式带动公司诊断试剂和耗材的销售。 

　　截至2016年12 月31日，公司累计投放506台仪器，其中多功能流式点阵仪283台、PCR分析仪61台、核酸提取仪4台、全自动加样仪93台、Tesmi F3999全自动加样仪65台。公司投放的多功能流式点阵仪全部从Luminex公司购买，主要型号为Luminex200，占公司所投放的诊断仪器数量的55.93%；其中全自动加样仪和Tesmi F3999 与多功能流式点阵仪配套使用，提高临床使用的便利性，如不考虑全自动加样仪和Tesmi F3999，则多功能流式点阵仪占公司所投放的仪器数量的81.32%。 

　　公司与Luminex公司签订了长期的供应分销合作协议，约定Luminex公司向公司批量、稳定地供应多功能流式点阵仪，同时公司承诺努力做到在合作领域内销售额占比80%以上的编码微球多重联检试剂应与Luminex公司的仪器配套使用，导致报告期内公司主要采购多功能流式点阵仪用于投放，仪器采购集中度较高。 

　　2013-2016年度，上海优宁维均为公司的第一大供应商。透景生命委托上海优宁维从美国Luminex公司代理进口仪器设备、微球等原材料。报告期内，透景生命向上海优宁维生物科技有限公司采购金额占当期采购总额的比例分别为55.42%、42.33%、48.28%、54.88%。